中金 | 海外：1994年快加息何以能避免衰退？
The following article is from 中金点睛 Author 刘刚 李雨婕等
摘要
5月CPI再创新高后，美联储被迫加快加息步伐在6月FOMC上加息75bp，单次幅度创1994年以来最大。不仅如此，“水涨船高”的加息路径也加大了市场的衰退担忧。一个令我们好奇和关注的历史阶段是1994年2月~1995年2月的加息周期。彼时一年内的加息幅度达300bp，单次最快加息75bp也和当前相仿，但回头来看，当时并没有出现经济衰退、市场也没有大跌（加息周期最大回撤~9%）。加息为何突然加速、又在如何能够停止加息？为何能避免衰退实现“软着陆”？回答这些问题对当下都有一定借鉴意义。一、为何突然加速加息？原油和工业金属大涨导致美联储预防式紧缩美国经济在90年代初大幅降息后复苏势头强劲，不过也并未出现过热现象，例如产出缺口仍未转正、CPI则一直处于2%~3%左右。在这个环境下，我们通过梳理FOMC会议纪要材料，发现美联储之所以做出快速加息决策更多是出于未雨绸缪和预防式考虑，主要是由于当时原材料价格出现一轮快速上涨（工业金属加息周期上涨80%、农产品和原油加息初期也有所上涨），加速加息是为了保证通胀被有效抑制。
二、如何能够停止加息？经济放缓，价格回落，美联储停止加息避免经济收缩风险经济明显放缓和原材料价格下降是美联储停止加息主要背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。因此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为降息。
三、快加息为何没有引发衰退？金融条件未大幅收紧，政策有余地，外部环境平稳预防式加息为后续转为降息留出空间。虽然1994年加息幅度大、速度快，但从结果上看金融条件上升幅度并不大（最终未突破0）。此外预防式的快速加息也给未来政策调整留出了空间。1995年2月最后一次加息后不久，时任美联储主席格林斯潘便在国会听证会上暗示可能放松政策促进经济复苏，7月开始三次降息。此外，能够实现“软着陆”的另一关键因素是外部环境相对平稳。1994年美联储加息周期开启时，德国和日本已走出衰退。美联储在1994年7月FOMC会议纪要中同样提及日本、德国、法国等国家工业国家经济的快速修复。与此同时，《北美自由贸易协定》（NAFTA）于1994年初正式生效、叠加世界贸易组织（WTO）于1995年初的正式成立实现了全球化加速下贸易的大幅扩张，一定程度上助力美国实现“软着陆”。
因此，综合来看，1994年对当前的启示是：1）美联储预防式的加快加息成功控制住了通胀，避免了此后陷入通胀和增长的两难境地；反观本轮面临的局面更加局促，通胀尚未控制住的情况下增长已现疲态；2）价格压力回落是美联储能够停止加息的主要前提；本轮也是如此，我们预计最早或需要三季度再看到高基数后；3）之所以没有最终导致衰退是因为整体金融条件并未大幅走高（同期美股跌幅有限），外部环境相对较好，更重要的是美联储能够及时“收手”；本轮金融条件和外部环境整体并不友好，因此接下来美联储政策何时能够退坡更为关键。
焦点讨论：1994年快加息的历史经验，如何能够实现“软着陆”？
5月CPI再创新高后，美联储被迫加快加息步伐在6月FOMC上加息75bp，单次幅度创1994年以来最大。不仅如此，“水涨船高”的加息路径也加大了市场的衰退担忧，因为更高的加息幅度（美联储点阵图3.75%的加息终点 vs. 2.5%的中性利率）和更快的加息速度所带来的金融条件骤然收紧本身就不可避免的会对增长造成冲击，因此我们预计当前增长放缓的终点是衰退也并不意外。反映到近期的资产表现上，也因此如“电风扇”般的转动，如10年美债利率冲高到3.5%后迅速回到2.8%、原油、黄金等大宗品普跌、成长风格大跌后反弹、美元先跌后涨等等。
图表：本轮加息经济增长已有疲态
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：接下来美联储政策何时能够退坡更为关键
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
除了分析衰退的可能性与影响外（《来自“衰退”的考验：海外资产配置7月报》、《衰退风险与美股熊市的历史关系》），一个令我们好奇和关注的历史阶段是1994年2月~1995年2月的加息周期。彼时一年内的加息幅度达300bp，单次最快加息75bp也和当前相仿，但回头来看，当时并没有出现经济衰退、市场也没有大跌（加息周期最大回撤~9%）。加息为何突然加速、又在如何能够停止加息？为何能避免衰退实现“软着陆”？回答这些问题对当下都有一定借鉴意义。
图表：NBER界定衰退所用指标显示衰退仍有距离
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：NBER界定衰退指标平均值
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：NBER衰退既定指标均值环比尚未转负、同比较历史触发衰退阈值仍有一定距离
资料来源：Haver，中金公司研究部
一、为何突然加速加息？原油和工业金属大涨导致美联储预防式紧缩
1994年的加息周期始于当年2月，在2~4月连续三次25bp加息后，5月和8月连续两次加息50bp，11月更是一次加息75bp，直到1995年2月再度加息50bp后才停止，累计加息幅度300bp（从3%到6%）。
美国经济在90年代初大幅降息后复苏势头强劲。经历了90年代初的衰退和大幅降息后，美国经济的复苏势头在1994年明显增强，ISM制造业PMI从1993年6月的49.6%升至扩张区间，并在接下来的加息周期中快速攀升至1994年10月59.4%的高点，失业率从1992年6月的7.8%持续下降到加息周期结束的5.4%。不过也并未出现明显的“过热”迹象：1）失业率虽持续回落，但距离恢复到上一轮衰退前水平（1990年6月失业率为5.2%）仍有距离；2）产出缺口未转正。1994年2月加息启动时产出缺口为-1.73%，5月加速加息直到最终加息周期结束，产出缺口都依然为负（整个加息周期最高点为-0.7%）。3）加息开始和提速时通胀都不算高，2月开启加息和5月加息加速时，CPI基本在2%~3%区间。
图表：2月开启加息和5月加息加速时，CPI基本在2%~3%区间
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：经济和就业市场强劲，加息末期有所下滑
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
在并未过热的经济环境下，通过梳理彼时FOMC会议纪要材料，我们发现美联储之所以做出加速加息的决策更多是出于未雨绸缪和预防式的考虑，主要是由于当时原材料价格出现一轮快速上涨，加速加息是为了保证通胀被有效抑制。
► 平稳加息阶段：1994年2月，加息周期开启；农产品和原材料价格上涨。1993年美国严寒天气导致食品价格攀升，经济复苏下PMI从1993年6月49.6%的低点升至1994年1月的56%。从1993年9月低点到首次加息前，农产品价格指数涨幅16.9%，工业金属价格也上涨19.1%，原油则基本企稳。虽然CPI并没有因此上行，但美联储认为经济增长和食品原材料价格压力可能推升通胀上升。加息开启后，农产品价格回落、工业金属涨幅一度放缓，不过能源价格此时开始上行，从低点到第三次加息25bp期间上涨16.8%。
► 加快加息阶段：1994年5月，油价和工业金属继续上行，美联储加快加息50bp。虽然CPI依然不高（5月会议前的4月CPI同比2.5%，持平于3月），但油价累计涨幅已达26.6%，而工业金属在5月加息前再度上冲并创出新高。美联储委员们担忧依然不够紧的货币政策仍可能推升资源品价格，进而导致新的通胀风险（a fresh outbreak of inflation），因此加快加息是为了消除依然很低的短端实际利率下的宽松环境（better assure that the remaining degree of policy accommodation had been largely removed）。
1994年8月，油价和工业金属继续上涨，美联储再次加息50bp。在8月FOMC前油价和工业金属继续上涨，PMI虽然小幅回落至58%但仍处于高位。美联储官员认为经济仍在快速扩张，尽管经济近期可能放缓，但仍需要进一步采取措施确保通胀压力继续受到抑制（remain subdued），否则通胀压力扩大的风险高。
1994年11月，油价回落但工业金属价格居高不下，通胀走高，劳动力市场紧张，美联储再度加速加息75bp。11月加速加息前，油价已经有所回落，但工业金属价格仍在创新高，CPI同比升至3%。美联储据此认为经济仍超预期强劲，许多行业运营在超均值的产能水平。在前期货币政策收紧影响下，经济确实有所放缓，但没能出现可持续放缓的迹象。在CPI走高和劳动力紧张环境下，通胀仍有压力，货币政策仍不够紧（insufficiently restrictive）。
图表：原油和工业金属大涨导致美联储预防式紧缩
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：美联储认为经济仍超预期强劲，许多行业运营在超均值的产能水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 加息放缓阶段：1995年2月，工业金属再创新高，累计涨幅80%，美联储再次加息50bp：1994年12月PMI数据回落至56.1，油价也基本处于盘整态势，但工业金属再创新高显示通胀压力仍未完全消除（加息前低点到1995年1月累计涨幅80%）。因此，虽然美联储官员认为1995年经济将大幅放缓（moderate considerably），但为了实现通胀目标，进一步紧缩仍有必要（the need for further monetary restraint could not be ruled out），而速度降至50bp是减少过于严格的政策路径的风险（lessen the risk that the Committee's policy intentions would be misinterpreted），比如对消费者、企业信心的打击、以及由此可能造成的金融市场混乱。
此外从期限利差角度看，根据时任纽约联储研究主管的Mishkin所著《the Fed after Greenspan》，1994年前三次温和加息25bp后，长期国债利率与短端利率几乎以相同的步伐上行，因此期限利差并没有明显收缩，这可以理解为市场并没有“相信”美联储控制通胀的决心。而5月美联储加快加息后，10年美债利率停止跟随基准利率上升的步伐，期限利差开始收窄。11月大幅加息75bp后，10年美债利率甚至大幅下降，利差接近倒挂。
图表：5月美联储加大单次加息后，10年美债利率停止跟随基准利率上升的步伐，利差开始收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二、如何能够停止加息？经济放缓，价格回落，美联储停止加息避免经济收缩风险
经济明显放缓和原材料价格下降是美联储停止加息主要背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一致认为经济已经放缓且处于可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。因此，美联储在2月后停止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后，美联储于1995年7月转为降息。
三、快加息为何没有引发衰退？金融条件未大幅收紧，政策有余地，外部环境平稳
预防式加息为后续转为降息留出空间。虽然1994年加息幅度大、速度快，但在前一轮大幅宽松的背景下（联邦基金利率从90年代初的8%持续降至3%），本轮加息幅度并不算很大，从结果上看金融条件上升幅度并不大（最终未突破0）。此外预防式的快速加息也给未来政策调整留出了空间。1995年2月最后一次加息后不久，时任美联储主席格林斯潘便在国会听证会上暗示[1]，可能通过放松货币政策以促进经济复苏。美联储随后1995年7月、12月和1996年1月三次降息。
此外，能够实现“软着陆”的另一关键因素是外部环境相对平稳，全球主要经济体基本已经走出衰退并呈现复苏态势。1994年美联储加息周期开启时，德国和日本已走出衰退。美联储在1994年7月FOMC会议纪要中同样提及日本、德国、法国等国家工业国家经济的快速修复[2]。与此同时，《北美自由贸易协定》（NAFTA）于1994年初正式生效、叠加世界贸易组织（WTO）于1995年初的正式成立实现了全球化加速下贸易的大幅扩张，一定程度上助力美国实现“软着陆”。
图表：全球化加速下贸易的大幅扩张，一定程度上助力美国经济实现“软着陆”
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：1994年能够实现“软着陆”，一方面金融条件并未大幅收紧，另一关键因素是外部环境的相对平稳
资料来源：Haver，芝加哥联储，中金公司研究部
因此，综合来看，1994年对当前的启示是：1）美联储预防式的加快加息成功控制住了通胀，避免了此后陷入通胀和增长的两难境地；反观本轮面临的局面更加局促，通胀尚未控制住的情况下增长已现疲态；2）价格压力回落是美联储能够停止加息的主要前提；本轮也是如此，我们预计最早或需要三季度再看到高基数后；3）之所以没有最终导致衰退是因为整体金融条件并未大幅走高（同期美股跌幅有限），外部环境相对较好，更重要的是美联储能够及时“收手”；本轮金融条件和外部环境整体并不友好，因此接下来美联储政策何时能够退坡更为关键。
图表：本轮面临的局面更加局促，通胀尚未控制住的情况下增长已现疲态
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：而本轮加息周期同样面临着大宗商品价格压力
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：我们预计政策潜在退坡最早或需要三季度再看到高基数后
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：1994年加息阶段整体金融条件并未大幅走高（同期美股跌幅有限）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：本轮金融条件和外部环境整体并不友好，因此接下来美联储政策何时能够退坡更为关键
资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部
市场动态：欧美英央行行长强调抗通胀；衰退担忧升温，利率回落、大宗下跌、美元走强
►流动性：FRA-OIS收窄，信用利差继续走高。
过去一周，FRA-OIS利差收窄至19bp，90天金融及非金融行业商票利差均收窄。信用利差均走扩，欧元、英镑与美元的3个月交叉互换均走扩，日元与美元的交叉互换收窄。美国回购市场资金出借意愿增加。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量一度抬升至2.3万亿美元的高位。
►情绪仓位：美股和铜空头增加，新兴转为净空头。
过去一周，VIX指数整体回落，美股看空/看多比例（10天平均）回落。欧洲、新兴及日本股市逼近超卖。仓位方面，美股投机性仓位净空头增加，新兴市场投机性仓位转为净空头，美元投机性净多头仓位减少，铜期货投机性净空头仓位增加，10年、2年美债净空头仓位均减少。
►资金流向：货币基金转为流出，美股流出放缓。
过去一周，债券型、股票型基金流出放缓，货币市场基金转为流出。分市场看，新兴市场转为流入，日本市场流入放缓，美国流出放缓，发达欧洲流出加速；中国、墨西哥、韩国录得流入，印度、巴西流出明显。
►基本面与政策：美国制造业PMI回落，欧元区通胀再超预期。
6月制造业PMI初值回落明显，新订单、就业回落至收缩。6月ISM制造业PMI为53，显著低于前值56.1和预期值54.5，创2020年7月以来新低。在通胀高企、消费者信心回落的背景下，需求趋弱导致6月PMI新订单大幅回落至49.2，2020年5月以来首度降至收缩区间。根据ISM调研显示 ，价格上涨和交货时间延长时导致新订单下降的主要原因。供应交付及在手订单分项回落明显，库存分项微升，表明供应短缺压力有所缓解。“招工难”导致就业分项进一步陷入收缩，但物价分项有所回落。欧元区：6月通胀再创历史新高。6月欧元区CPI同比增速攀升至8.6%，继5月8.1%同比增速后再创历史新高。核心CPI（除能源、食品、烟草酒精）同比增速小幅回落至3.7%，能源和食品价格的攀升或为高通胀的主要因素，能源同比增速仍高达42%，食品、烟草及酒精同比增速8.8%，创历史新高。非能源工业品同比微升，服务分项同比回落。
►市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平。
当前标普500的16倍动态P/E高于增长和流动性能够支撑的合理水平（~15.1倍），美股估值已低于向下一倍标准差。
[1]https://www.latimes.com/archives/la-xpm-1995-02-23-mn-35270-story.html
[2]https://www.federalreserve.gov/fomc/MINUTES/1994/19940706min.htm
[3] https://www.ft.com/content/7c049cbc-efbe-4b1c-9568-bdf41a6deb9c
文章来源
本文摘自：2022年7月4日已经发布的《1994年快加息何以能避免衰退？2022年6月27日~7月3日》
刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962
李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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